【朱宁】高管的致命行为决策

【朱宁】高管的致命行为决策

1.2 赢者的诅咒

我往往会讲一个简单的道理，这个道理是由一名英国的经济学家所提出的。这个经济学家曾获得了诺贝尔奖，专门研究拍卖理论。假设大家都知道这瓶水值十块钱，如果我们采用荷兰式拍卖，你要出一个价拍卖这瓶水，只有出价最高的那个人才能买到这瓶水。我想问的是，真正能够拍卖到这瓶水的人会付什么样的价钱？

不管他出的是什么价钱，他一定出的价格要高过十块钱，为什么要高过十块钱？因为大家都知道这瓶水值十块钱，所以大家都想，这个十块钱是一个他真正物有所值的价格，人人都愿意出这个价格。但是出这个价格，你是不能赢得这个拍卖的。如果我们把一个收购和兼并的过程当做是一个拍卖过程的话，我们会发现，最终能够赢得拍卖的标的或者目标公司的这个公司，一定要出一个比大家认知价格更高的价格，这就是赢者的诅咒。你确实赢得了这个拍卖，诅咒来自于你花了比你应该花的更多，所以这是个悖论。

所以，在美国尤其是80年代出现的收购兼并狂潮，那些在多轮竞价过程中成功进行收购的企业，几年后往往沦为其他公司收购的目标。因为在收购其他企业的时候，原来的收购方付出了过高的代价，浪费了太多的资源，以至于损耗了自己的实力。最后，反而螳螂捕蝉，黄雀在后，变成了被其他公司收购的目标。

1.3过度自信CEO与并购

下面我们来分析一下，什么样的CEO算是巨星CEO或明星CEO？我在加州大学的同事做了一项研究，面对一个样本，在全国的媒体中得奖的CEO、对全国性电视和媒体有巨大影响的CEO、声名显赫的CEO，比较明星CEO一般的CEO有哪些不同，发现明星CEO表现出如下特征：

·他们花更多的时间写回忆录

·在更多其他公司中担任独立董事

·更喜欢进行盈余管理

·更喜欢在高尔夫球场上花更多的时间

大家会发现，明星CEO在管理公司之外花的时间越来越多，在公司内部花的时间越来越少。这一现象对于那些公司治理相对薄弱的公司，体现得非常明显。在没有董事会约束的前提下，明星CEO会做一些自己觉得更有满足感和乐趣的活动。另外，这些明星CEO、持有本公司大量股票的CEO和那些增持了本公司大量股票的CEO有一个比较明显的趋势，就是他们收购其他企业的可能性明显增加。

所以，并不是所有的CEO进行收购和兼并的可能性是一样的，一些CEO特别喜欢收购和兼并。明星CEO、持有本公司大量股票的CEO和最近增持了本公司股票的CEO，这三者之间有一个共通之处在于都对自己和对自己所管理的企业拥有高度的信心。通过员工持股计划获得大量的本公司股票之后，本可以在二级市场进行减值，但是这些CEO不但没有进行减值，反而还积极地在二级市场进行增值，这都表明了明星CEO对于自己的管理能力、对于自己企业的前景是非常有信心的。

1980-1994年美国主板上市公司股票的数据

那么，大家看一下图1，这是1980-1994年美国主板上市公司股票的数据，红线是自信CEO管理的企业，黄线是其他CEO管理的企业。大家可以看到，红线远远高于黄线。红线反映了自信CEO管理的企业进行并购或者收购的可能性，黄线是其他一般CEO进行收购和兼并的可能性。这个数据表明，自信CEO所进行的收购和兼并的强度远远高于一般CEO。

这点和我们刚才讲的收购和兼并的动机是紧密联系在一起，越是自信的CEO越有构建商业帝国的冲动，越有很强的代理问题，同时也有更强烈的自信。那真正的问题来了，他们是否能够把一个新收购的企业管理好或者至少没有太大的差距？

我们发现，同行业的同等规模的公司，一个比较谦虚的CEO所管理的公司和自信CEO所进行收购之后的公司相比，进行收购的公司比其他没有进行收购的公司在今后三年里面股票表现要低15—26%。

一些公司表现不好之后，作为金融行业的人，第一反应就是有两种可能性。第一，这些公司确实不如其他公司。第二，公司之间并没有差异，是投资者对于公司的估值或者判断产生了差异或错误。我们看到股价的差异之后，往往第一反应是要看一看企业经营状况是不是有差异。进行收购兼并的企业，你的盈利能力究竟是不是跟原来一样，或者跟同类公司相比，盈利能力是提升了还是落后了。

我们发现，如果观察资产收益率或者投资回报率，它们的表现也和股价有类似之处，进行收购和兼并的企业，它的盈利能力、资本回报率不但没有提升，反而是下降了。也就是说，资本市场并没有误读这个公司，是这个公司自己的盈利能力和业绩增长出现放缓和衰退。

回到我们在第三个单元里面问大家这个问题，如果投资者投资是亏钱的，他为什么还要去二级市场进行投资？类似的问题可以转移公司金融的环境里面，如果公司高管知道自己收购之后，企业的增长还不如不进行收购的企业，公司为什么要去进行收购？

我再强调一下行为偏差对于投资决策的影响，投资决策对于公司绩效的影响。看起来非常成功的公司高管也受到了过度自信的影响。也就是对于自己能力的判断，对于企业发展的预测可能和事后真实发展的情况之间存在一个巨大的差异。

这就是为什么我们在讨论公司金融、行为公司金融时必须要结合资本市场反映的原因。公司金融讲的并不只是公司内部的事情，很多上市公司的一举一动也会对资本市场的投资人产生影响。与此同时，资本市场投资者的行为偏差和行为方式也会约束或者影响上市公司的决策。

我们有大量的公司金融的行为，比如公司的上市的决定，公司发债的决定，公司分红的决定，公司回购股票的决定，公司改名的决定，都不是随机发生的。很多上市公司的决策都是为了能够迎合二级市场投资者的偏好或者当时市场的情绪或者市场的热点。这是非常有趣的事情。所以我觉得，我们虽然讲的是行为公司金融，但是我希望大家一定要意识到，公司金融里面很多决策最后做给谁看了？谁做给我们二级市场的投资者来看的。

1.4投资者对公司收购行为的评价

那么二级市场怎么看待进行收购和兼并的企业呢？

美国大型收购和兼并交易中，收购方在收购兼并交易公布的前一天到后一天的三个交易日里面，公司股价会出现什么样的波动。

为什么要进行这样的分析？在公司金融的研究中，我们假设二级市场投资者能够正确评价一个事件、一个公告、一个公司的决定是好还是坏。

那么，来看一看市场投资者觉得收购和兼并对于收购方公司股票来讲究竟是不是一个好的消息。

第一，资本市场不太喜欢公司去收购其他企业。

相比市场平均水平，这三天收购方公司的股票是跑输30个基准点。也就是说，如果你没有公布这个消息，你的公司收益可以稍微高一点。

第二，进行现金出价和股票出价的交易有非常不同的结果。

用现金进行收购的交易往往会受到市场的追捧，而通过换股的方式（国内基本上大量都是换股的方式）进行收购往往不受到市场的认可。在换股过程中，资本市场会对收购方产生一定的猜疑。比如你为什么要用自己的股票去换别人的股票，是被收购方的股票被低估了吗？还是自己公司的股票被高估了？

大家可能忘记了，2015年曾是整个A股市场的并购的活跃年份。很多公司的实际控制人知道自己的公司值不了那么多钱，所以他要把现在被高估很多的资产换成一个高估没有那么多的资产。所以，你会看到，往往收购和兼并是集中发生在历史里面两个阶段，一个是市场的顶部，一个是市场的底部。发生在底部是因为有很多便宜货。发生在顶部是因为，很多公司都希望在顶部能够有效的套现自己当时被严重高估的公司的股票。

1.5现金收购与股票收购

看过NBA的同学应该知道有一个球队叫达拉斯小牛队。小牛队的拥有者叫做马克库班，是个脾气非常暴躁的企业家。在互联网泡沫的时候，他把自己创建的一个公司卖给雅虎公司，卖了55亿美金，自己拿大概一半左右的财富。更了不起的是，他在换成了雅虎公司的股票后，和高盛签了个对赌协议，把自己持有的雅虎公司的股票全都套现。不但自己套现了，还跟自己的创业团队说，大家都应该去套现，咱们公司肯定不值55亿美金，雅虎公司的股票也肯定不值它现在的价钱。然而雅虎那当时是什么地位？雅虎正是如日中天的时候，是互联网门户的第一股。但仅仅两年后，就被谷歌搞下去了。

所以从某种意义上来讲，为什么换股交易得不到市场的认可？是因为市场上的投资者、二级市场的投资者很难去揣测收购时的心态。而如果采取现金收购的话，第一，你拿的是真金白银，所以你一定是认为被收购方的企业值这个钱，才愿意从口袋里拿出这么多钱来。第二，如果一个企业愿意拿出一两亿的现金的话，这个企业一定不会很差。所以，现金收购说明你整个企业的财务状况还是比较有吸引力的。这就是为什么我们看到，通过现金收购和股票收购得到市场的反映是完全不同的。

还有一个很重要的研究是，由自信的CEO进行的交易和其他的CEO所进行的交易，市场给予的认可度是非常不同的。对于现金交易来讲，如果由一般CEO完成的话，市场给予的是正面的反映，而如果由自信的CEO完成的话，市场给予的是一个负面的反映。

所以，通过二级市场反映的研究，我想跟大家强调的是，二级市场投资者也会不自觉地把公司金融运行过程中，高管的一些心理的活动考虑进去了。因为高管的心理会影响决策，决策又会影响公司的业绩和今后的股票表现。

1.6两个启发

所以，为什么说收购凶多吉少”？我讲的并不是极端的例子，通过很多的交易跟大家分享，收购兼并本身是一个好事情，但通过不同交易的组织形式和通过不同的企业进行交易，可能对资本市场的影响是不一样的，它给现有股东的财富影响也是不一样的。

我用这一系列的数据来说明两个方面的问题：

第一，希望同学能够关注收购兼并过程中可能产生的挑战和风险。

收购兼并不是一本万利、一趟坦途的。在这个过程中，资本市场会对你提出很多质疑，所以希望大家意识到，收购需要高超的管理水平、金融经验、团队构建，需要非常大的系统工程才能成功完成。

第二，要意识到资本市场、上市公司、公司金融之间的互动。

我希望大家不要把公司金融和资本市场割裂起来看待，而是把它们看作是一个有机的整体。到底是什么因素把两者拉在一起呢？其实是我们投资者自身的行为和自身的判断，把原来我们认为割裂的投资学和公司金融这两个领域，把它融合在了一起，我觉得这点其实是我个人对于金融的理解，在金融的教学过程中，我觉得对传统的一些金融理论或者理念的提升，所以我想跟大家分享一下。所以这是第一个部分内容，给大家稍微做一个小结。

二、野村收购雷曼案例

大家已经知道我在雷曼和野村证券都工作过。我给大家分享一下，野村证券当时收购雷曼兄弟亚洲业务这个看起来非常简单和成功的案例，是怎么一步步走入死循环的。

2.1收购背景

这是个很有趣的案例，我个人也有一些比较独特的视角。我亲身经历了这次收购，在收购完成离开雷曼之后，非常巧合的和野村证券全球的CEO在博鳌论坛里相遇，我们又对这个交易进行了一个复盘。先给大家介绍一下背景。雷曼兄弟在破产之前是北美排名第三或者第四的投资银行。正是因为它的破产，才变得家喻户晓。在这之前，它在美国并不是一家非常主流的投行。雷曼与其他券商不同的是：它的很大一部分业务集中在固定收益领域，很大一部分利润来自于交易业务。它于2008年9月15日，一夜之间哄然倒塌。但这个倒塌并非没有任何征兆，在这之前雷曼的股价从80美元跌到五六块钱。在这个过程中，公司的CEO还整天出来说公司运营非常好，还要跟做空公司股票的人奋战到底。最后，还没有奋战到底，公司已经没有了。

这个事件让我印象非常深，我可能一辈子都会记得这个场景：我在雷曼的纽约办公室的一个同事，他是韩国人。公司破产之后，我马上给他打了一个电话，我问：兄弟，你怎么样了？”他沉默了一秒钟后说：我这辈子存的钱都没了。”这个事情告诉我们，公司风险对任何一个员工的影响都不能小觑。所以，我还是希望大家能够尽可能进行多元化。尤其这段时间出现了一些P2P平台的暴雷”事件。对于一些家庭或投资者的遭遇，我非常同情，但也很惋惜。我很不解的是，大家怎么会把全部的家庭财富都投入到单一的投资平台上，风险实在太大了！

在这个过程中，雷曼CEO迪克·富德做了两件非常有名的事：第一，雷曼兄弟破产之后，他接受了很多媒体采访说，我仍然不能相信，美联储怎么可能让雷曼兄弟破产。第二，他加入雷曼兄弟之后，在2008年4月，也就是贝尔斯登公司破产之后，其他的公司和投行都在对有毒资产次贷证券避之不及的时候，他指示雷曼的交易员说：那些公司根本没经历过大世面，现在面值一块钱的债券都卖到五块钱了，赶紧四毛钱全都买进来，以后市场反弹了，咱们一定赚得盆满钵满。”正是由于他的过度自信，自认为对市场的把握比其他人更准确，最后敲定了雷曼的棺材上的最后一根木板。

野村证券毫无疑问是全日本最大的证券公司，由于它的风格比较保守，在金融危机的时候反而没有受到很大的冲击。它的操盘手渡部贤一先生毕业于哈佛商学院，是野村证券的终身雇员，热爱歌剧，信仰禅宗，每过一两个周末，都会到寺里住一个晚上。他和原来雷曼以及野村的同事都说，对于我们野村来讲，这是我一辈子才会有一次的收购和兼并的机会，终于有一个一线的西方投行能落入我们野村证券的怀抱。谁成想，这个一辈子一次的机会却变成了一辈子一次的噩梦。

当时雷曼决定卖给野村是因为公司接近破产，雷曼兄弟非常着急。所以，雷曼兄弟的亚洲部分是和两个潜在的收购方进行沟通，一个是英国的巴克莱银行，一个是日本的野村证券。巴克莱出资一亿美元，野村证券出资两亿美元。实际上，这一亿美元对于公司没有很大差距，但是真正打动雷曼兄弟高管的收购手段是野村证券提出的金色降落伞加上金色手铐。

什么是金色降落伞呢？所有的雷曼本地区的高管，享受以2007年当时的薪酬的水平固定的两年或者三年的保证奖金。什么叫做金色手铐？如果你自己申请离职的话，这个钱就没了。但哪怕你在公司睡两年，这个钱也是拿回家的。

对于很多雷曼高管来讲，这可能是一个好到难以拒绝的条款。尽管雷曼高管意识到，自己和野村在文化上很难匹配，并且两个公司在业务上有很多的重叠，但公司高管自己的目标和利益促进了这次收购交易。

这个交易看起来非常顺利，也非常成功的。因为在所有可能的交易方式中，我想不出还要比这个交易更加简单的。去过香港的朋友知道，野村证券在香港中环的IFC二期，过去的雷曼兄弟也在IFC二期，不但同在一个楼里，两个公司在合并之前用的都是同一家电梯。但大家往往忽略的一个现实是，在整个投资银行界，最重要的资产是人，因为人是最难管的，也是最难控制的。

在整个收购兼并过程中，新的野村证券的各个业务领域都突然出现了很大增长，一时间公司的人多了，一个团队变成两个团队，而且两个团队的人都干劲十足。因为大家都知道，公司不能一直保持两个团队并行，一定会有人留下，有人离开。员工一定要在老板面前表现自己的能力。所以，这种鲶鱼效应不但有一个规模上的扩张，同时也促进了员工的能动性和积极性。所以，在短期我们会发现，这是一个非常成功的收购和兼并交易。

2.2巨额的奖金与人员的流失

问题出在第一次发分红上，在发第一年奖金的时候，野村证券突然发现雷曼兄弟高管的奖金是自己高管奖金的2-3倍。雷曼人的想法是，我们是虎落平阳，先到这儿工作两年以后，经济好转了再转到一个美资或外资银行，在这暂时委屈两年。野村证券的前员工想的是，这些败军之将何以言勇，来我们这儿工作挣的钱比我们还多。马上，公司内部文化开始逐渐分化了。

所以，在短期看整合很成功，但到中长期，问题就变得复杂起来，很多部门甚至出现了联席主管。比如，原来野村有个主管，雷曼也有个主管，业务上公司又想让雷曼的人多做一点，组织架构上又想让野村的人管控更强一些。所以，当时雷曼的人基本管野村的人叫政委，主要是保障雷曼员工认真工作的。结果是，一方面，雷曼觉得我没有原来那么高的身价，另一方面，野村人觉得，雷曼这群人不但要拿走更多的钱，还有可能抢他们的饭碗。于是就开始了各种各样的猜忌。所以，最后几乎雷曼的人在做业务，野村的同事在控制整个内部架构。

我在这三个月的时间里，搬了四个不同的办公室。我的工作需要很多数据，一开始这些数据是来自于我雷曼的美国同事，后来雷曼的美国业务卖给巴克莱银行之后，数据就来自于野村，于是我就又搬到野村这边工作。对于交易平台和研究部门的结构也是一再调整，比如公司内部出现了很多并行团队，两套体系，两个IT系统相互的不能够很好的整合。还有一个，经历我印象很深。大概在2009年，当时的野村房地产分析员和雷曼的房地产分析员对于香港市场写了两个意见完全相反的报告，都顶着野村证券的旗号发给客户。

当时，如果投资市场扩张比较快，年景比较好的话，大家也会相对比较平和。但是到了2011年，市场又出现一个小幅的调整，所有拿了两年的奖金的雷曼员工全都离职了，拿了三年奖金的员工也基本离职了。所以，一方面是人员的流失，一方面是策略的更迭。结果是虽然海外的很多券商从2008—2012年股价都出现了一倍甚至多倍的上涨，但在全球金融危机过程中，几乎毫发无伤的日本野村证券，它的股价反而在金融危机之后大大低于金融危机爆发最严重的时期。所以，很多看上去很美的交易，很好的设计，最后的决定者仍然在人。具体来讲，更集中在少数几个高管人的肩膀上。这些高管对于整个事态的把握，对于情况的了解，对于沟通的控制会决定收购交易的成败与否。

2.3野村收购案例小结

总结起来，我觉得野村收购雷曼失败的原因有三点：第一，我觉得野村证券对于进行收购外资或西方券商太过乐观了。第二，雷曼兄弟的高管在出售本公司的时候，有意无意地隐瞒或忘记提醒很多关键信息的内容。第三，在进行跨境交易和跨境收购的时候，没有意识到文化的冲突。

我给大家对比一下野村和雷曼两个一线的国际投行之间的文化冲突

雷曼与野村文化冲突对比

从这一点上讲，我想问大家两个问题：

·为什么收购兼并是如此复杂的一个过程？

·我们为什么要关注自己的核心价值或者收购兼并的战略目标？

事后我和野村证券的CEO复盘时，他跟我讲：我仍然认为，我们应该进行这样的收购。收购雷曼兄弟彻底改变了传统野村证券作为一个日本券商的文化。现在我们很多做法终于和一些国际上的券商接轨了。其中包括：第一，改变了终身雇佣制，我不用再一辈子雇一个员工了。第二，打破了年金序列制。”

年金序列制就是我们原来讲论资排辈。不管你赚了多少钱，都要看你的层级和在企业工作的时间。我觉得说得有一定道理。所以，看待一个收购和兼并交易，既要看它的战略意义和价值，也要看它的财务和战术意义。

因此，我们在进行收购和兼并时要注意：第一，一定要克服自己的个人自信心。要想清楚通过一次收购和兼并交易达成什么战略目的，完成什么样的目标。这点不是用股价的波动，也不是用估值的多少来衡量的。这个会对整个企业长期的发展有非常长久的影响。所以这点我希望站在企业负责人的角度，尤其是可能跟收购和兼并有关的业务的同学，能够从这个经验或者教训里面明白：我究竟希望通过一个收购和兼并完成什么？第二，整合之殇。看起来野村收购雷曼是简单得不能再简单的交易，然而一个简单的不能再简单的交易尚且复杂到如此程度，如果是一个复杂的不能再复杂的程度的交易怎么办呢？

当年，联想电脑收购IBM的PC业务之后，在北美有各种各样的联想电脑，有写着IBM联想电脑，有只写联想电脑的。我想跟大家强调的是，在收购兼并的时候，一定要事先想好在收购之后，用什么策略和手段，进行资产和团队的整合。

你完全没有想到收购另外一家企业可能是什么情况，就像野村证券收购雷曼兄弟的时候，完全没有想到雷曼的高管拿那么多钱。收购雷曼只用了两亿美元，可第一年给所有雷曼员工的薪酬是20亿美元，这就是认知偏差。如果你没经历过这么高的薪酬，你确实很难想到，同是投资银行家，为什么别人家的员工比自己家贵这么多？但这恰恰是作为一个管理者、真正的操盘手必须要想到的。

三、总结

所以我想给大家总结一下：

第一，收购兼并是公司发展的一个重要手段，但一定不要认为收购兼并是一个万能的良药。兼并后融合的困难很大程度上就在于管理者对自己整合能力和跨行业管理企业能力的高估。

第二，不要低估整个过程中可能会发生的风险和不确定性。收购兼并是复杂的商业交易，导致交易失败的一个很重要的原因是公司高管没有对交易的复杂程度进行充分的准备。

第三，对中国企业来讲，跨文化融合是更大的挑战。大家这段时间可能已经感受到了我们在全球的领域里有一些策略的调整。这个现象很正常，也很普遍。任何一个新兴的经济，在逐渐取代过去的经济霸主的过程中，这种不同的想法和价值取向几乎是不可避免的。美国取代英国，日本短暂超过美国，都发生过不同国家的价值观，不同国家的战略，不同的经济增长模式之间的摩擦和冲突。这点无可厚非，但是我希望大家仍然有换位思考的能力。由于我们处于不同的发展阶段，所以大家不可避免对于问题的看法，价值体系是有很大差异的。怎么更好地规划投资前景，怎么规划企业的发展？我觉得我们必须要跳出中国过去三四十年成功的经济发展的奇迹去看这个问题。我觉得，大家必须要用一个长的时间维度和国际的开放性的视角来思考这个问题。比如其他的国家在我们类似的发展阶段，他们面临过什么样的挑战，他们面临过什么样的风险？他们最后汲取了什么样的教训？不只是日本，东南亚四小龙、中国台湾、韩国、中国香港，在发展到一定的阶段时，房地产行业和实体经济有什么样的关系？债务水平对经济会产生什么样的影响？货币政策会对于本币的估值和汇率估值产生什么样的冲击？

这门课有两个目标，第一，这门课不一定能帮大家挣更多的钱，但是想帮助大家挣该挣的钱，不要亏不该亏的钱。第二，我希望给大家提出很多值得思考的问题。爱因斯坦曾经讲过：提出问题往往是整个解决问题过程中最重要的一部分。如果通过这个课程能让大家有独立思考的能力，这是我觉得作为教授最重要的一个职责和使命。我曾经听清华的校长讲，大学者非大楼也，而是大师也。大师不同的地方在于能够帮助和激发大家去进行更多的思考，我希望这门课能给同学们带来一些思考。